分析仪器+智能装备双轮驱动三德科技：坚定高的附加价值发展主线

  公司从事分析仪器业务和智能装备业务的研发、制造、销售、实施及运维，下游客户涵盖火电、煤炭、水泥、固危废、化工、冶金、检测、建材、食品、纺织、造纸等诸多细致划分领域。基于分析仪器类产品“多品种、小批量”、智能装备产品多“个性化按单定制”的行业特性，公司采用“哑铃型”经营模式，将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等高的附加价值环节，低附加值的零部件加工生产环节主要是通过定制采购方式完成，该模式有效提升了资源的产出效率，充分实现用户产品功能要求高、售后服务要求多、响应快的需求。

  主要包括无人化验系统、机器人制样系统、采样系统、采制长距离对接系统、智能封装系统、样品自动传输系统、自动存查柜系统、除尘系统等，涵盖采样、制样、输送、存储、化验等全环节；该系统全部的产品均为公司自主研发，且适配智能维护系统，可实现上述环节全过程无人值守，智能运行，可视化设计使结果更可控、可信、可追溯；能够助力客户优化决策，全方面提升经营掌控力度和管理上的水准，从而达成企业安全、经济、高效、环保运行的目标。

  公司控股子公司三德环保主要是做固/危废领域实验室设计，以及实验室仪器设施、实验室 环境保障系统、实验室信息管理系统等产品的研发、制造、销售和技术服务，专注于固/危废实验室全生命周期管理解决方案的提供。

  三德环保生产的固/危废实验室分析仪器及其实验室信息管理系统大多数都用在企业固/危废的样品制备、预处理及成分分析，是固/危废处置公司运营管理中的重要环节。

  内部技术创新带来产品差异化及高效运营能力，外部顺应下业需求导向，内外部综合驱动公司近年来经营业绩持续向好：2017-2021 年公司营收 CAGR 为 16.92%，归母净利润 CAGR 为 37.59%，整体实现较迅速增加。2022 年前三季度实现盈利收入 2.55 亿元，同比-3.54%；实现归母净利润 0.62 亿元，同比+1.29%；我们大家都认为主要系国内疫情多点频发，公司生产经营面临供应链、产品交付、调试验收等多重挑战，业绩有所承压。

  公司毛利率由 2017 年的 55.14%上升至 2022 前三季度的 63.79%，净利率由 2017 年的 11.55%上升至 2022 前三季度的 25.66%，整体提升幅度明显；2020 年公司毛利率同比下滑 6.68pct，但由于公司费用管控能力优秀， 费用率同比下滑 9.71pct，从而净利率仍上升 7.17pct。同时公司 ROE（摊薄）和 ROA 也在 2017-2021 年期间也呈现逐年上升趋势，2022 年前三季度有所回落。

  近年来公司研发投入占比从始至终维持在 10%以上，且研发投入绝对额整体呈现增长趋势；公司长时间坚持自主研发，建立了多个基础能力团队，以此形成研发平台能力，坚定推行“封装”要求持续推动着公司研发产品的创新与研发技术的迭代，以此为基础形成的产品差异化构成了公司发展的“护城河”，并因此具备进入其他细分市场的能力。

  作为我国能源兜底保障的地位，煤炭仍然起到压舱石的作用。由于“富煤、贫油、少气”的能源禀赋，煤炭长期以来占据中国能源消费的主导地位，且相当长一段时期内仍将持续。从宏观经济长期发展的周期来看，中长期由中快速地发展转为中低速或是低速发展，但是对煤炭需求仍然产生支撑的作用。图 12：全国煤炭有效生产产能（亿吨） 图 13：全国煤炭产量（亿吨）

  从煤炭的产业格局来看，煤炭上下游产业，煤电、煤焦化、煤化工等产业，正在蒸蒸日上的阶段；煤炭产业衍生出来的新产品和新材料，如石墨烯、硅烷气等，其产业的高端产品和高端的平台研发在转型升级过程中亦慢慢的提升，填补了国内新材料、新技术的空白；同时，中国煤炭正向大型化、智能化、机械化的发展。

  2020 年 2 月，国家发改委等 8 部委共同印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，预计到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；预计到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化。

  行业前端的智能化或将推动整个产业链的智能化发展，随着全过程可视化、可监控的完善， 数据互联的全链路打通，公司分析仪器产品及智能装备产品有望助力能源企业全方面提升经营掌控力度和管理上的水准，达成企业安全、经济、高效、环保运行之目标，为行业的数字化、智能化、无人化添砖加瓦。

  用电紧张或将常态化，火电在中长期仍是不可或缺的主力电源。从电力供应方面来看，双碳目标下可再次生产的能源在我国电力装机规模中持续扩张。据国家能源局数据，2021 年我国可再次生产的能源新增装机 1.34 亿千瓦，占全国新增发电装机的 76.1%；截至 2021 年底，我国可再次生产的能源发电累计装机达到 10.63 亿千瓦，占总发电装机容量的 44.8%。但由于新能源出力受制于不稳定性，电力供应能力相对不足。在此情况下，全国多个地区电力供应紧张，甚至会出现电力缺口。据天风环保公用组对 2021 年各省份发用电关系情况做梳理，能够准确的看出，多个省份虽然装机规模与其最高用电负荷相比存在盈余，但由于新能源装机占比较高，其电力供需水平仍较为紧张，甚至会出现供不应求的情况。

  以青海为例，其省内电力装机与负荷盈余虽达到 3142 万千瓦，但其新能源装机占比达 62%，因此其 2021 年省内发用电关系仍较为紧张。

  从电力需求来看，回顾近年来国内全社会用电量增长情况，2020 年受疫情影响，国内用电 量增速减缓，伴随 2021 年后疫情逐渐缓解，国内稳经济政策效果逐步落地显现，用电量增速开始恢复。2022 年 1-10 月全社会用电量达 71760 亿千瓦时，同比+5.14%。

  中电联预计 2022 年全社会用电量同比增速将达到 5-6%。未来随着国内经济发展，叠加疫情影响进一步消除，国内电力需求或将保持刚性增长。

  根据电规总院，结合当前电源、电网工程、投产进度，预计 2022 年安徽、湖南、江西、重庆、贵州等 5 个地区负荷高峰时段电力供需紧张；2023 年、2024 年电力供需紧张地区将分别增加至 6 个和 7 个。因此，在电力保供压力仍然严峻的背景下，火电由于出力稳定性较强，在中长期仍是电力供应中不可或缺的主力电源。

  公用环保组认为在目前电力安全稳定供应难度增大，季节性及极端天气下电力供应紧张的情况明显增多的背景下，火电审批规模有望在 1.4 亿千瓦的基础上进一步增大以满足电力供应的需求，同时新项目的核准审批速度将进一步加快。

  自 2021 年 Q4 以来，火电核准装机速度明显加快。2022 年 1-9 月火电核准装机规模达到 52339MW，而 2020Q3 至 2021 年 Q3 合计核准量仅 5161MW。在碳达峰、碳中和的背景下，火电企业要做碳资产配置，加强能源管理、提高能源利用效率尤为关键；我们大家都认为火电投资提高或将促进分析仪器业务增长，如煤质分析仪器可应用于火电企业燃料管理环节，实现燃料计量、采样、制样、存样、化验、储存、掺烧配比等环节全过程，助力火电等高耗能企业向绿色、低碳、可持续方向发展；同时近年来，以火电为代表的高能耗企业实施了燃料智能化管理的管理升级，火电投资提高有望大幅度的提高燃料智能化系统在新机组中的渗透率，公司智能装备业务也有望得到非常明显发展。

  我国单位 GDP 能耗持续下降，经济结构一直在优化：十三五期间我国单位 GDP 能耗从 0.66 吨标准煤/万元，降至 0.57 吨标准煤/万元，降幅达 13.7%。2020 年虽然受新型冠状病毒肺炎疫情严重冲击，我国 GDP 增速大幅度地下跌至 3%，但受益于 2020 年我国能源消费总量比上年只增长 2.3%，增速比 2019 年下降 0.9 个百分点，使得单位 GDP 能耗下降态势得以延续。降低能耗强度、控制能耗总量，有利于缓解我们国家的经济增长对能源消耗增长的依赖程度，实现可持续发展。

  在“十三五”时间刚刚过半时，内蒙古、宁夏的能耗增量就已突破 5 年控制目标，且能耗强度不降反升。2019 年内蒙古、宁夏、辽宁万元地区生产总值能耗同比上升，其中内蒙古上升 4.49%，节能降耗形势仍然严峻。图 24：各省 2019 年万元地区生产总值能耗同比增速

  公司分析仪器及智能装备产品作为能效管理的基础器具，其提供的成分、元素等数据是质量检验和科学利用的重要依据。

  在总体节能降耗形势严峻的背景下，“绿色发展”形势仍较为严峻，节能控排仍是未来主要抓手。由此或将进一步释放环保、质检、监察等方面对公司产品的需求，有望为公司带来新的增长空间。

  具备消费和产业升级属性，我国检测行业正处于加快速度进行发展的节点：我国作为全球第二大经济体，具备检测行业发展所需要的市场容量。近年来我国第三方检测行业发展加速，正是由于国民经济的持续不断的发展、人民生活品质不断的提高，使得食品，药品质量，环境保护等问题的关注度日益提高，消费者对这些问题的关注，能够倒逼消费品制造商以及上游供货商提供更详尽的质量安全数据，在这样的过程中，第三方检验测试市场不断扩大。

  产业转型的背景下，政策的慢慢地增加加快了第三方检测的发展。政府对于针对食品，消费品，工业制品，生态环境等方面完善，制定了更为严格的法律和法规，同时加大了检查执法力度，使得制造商与供货商更为积极的采用第三方检验测试业务，客观上促进了第三方检验测试市场的发展。

  3.1.1. 分析仪器：政策赋能行业国产化，公司差异化产品行业领先实验分析仪器包括实验样品前处理、样品制备仪器及实验分析检验测试仪器等；根据实验分析仪器的关键原理，可将其分为色谱仪、质谱仪、光谱仪、波谱仪、电化学仪、热分析仪、显微类仪器和其他通用分析仪等；

  根据其实验分析目的不同又可分为：理化分析仪、生化分析仪、物化分析仪、行业专用分析仪、实验前处理设备等；

  环保分析仪器、煤质分析仪、食品分析仪、矿产分析仪、药品分析仪等等。实验分析仪器行业是典型的高的附加价值、技术密集型产业，并且其下游市场覆盖了工业、农业、食品、医药卫生、科研、环保、航空航天等多方面，在各行业的运行中承担及其重要的作用。近年来其市场规模稳步增长，全球实验分析仪器市场规模 2016-2021 年期间 CAGR 为 6.08%；根据中商产业研究院预测，2022 年全球实验分析仪器市场规模可达 752.3 亿美元；从区域分布来看，北美市场占有率排名全球第一，占比 37%；其次为欧洲，占比 27.1%；中国市场容量排在全球第三，占比 11.7%。

  公司长期专注于实验分析仪器的研发、生产和销售，产品大多数都用在样品的热值、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等领域，并在煤炭检测用实验分析仪器领域取得了突出优势。此外公司在升级和扩展现存技术应用的同时，积极突破实验分析领域内核心问题，不断拓展客户和市场，在实验分析仪器行业获得持续成长。

  ①量热仪成功解决行业痛点，迭代后的 SDAC 系列量热仪性能已达到行业领先水平；②SDS 系列定硫仪高低硫切换精密度提升，电解池 优化升级，测试结果长期稳定；③SDTGA 系列工业分析仪全面改善，仪器稳定性及用户体 验明显提升；④SDAF 系列灰熔融测试仪再上台阶。

  我们以公司优势市场煤炭检测应用领域为例，煤炭检测用实验分析仪器市场经过多年的发 展，市场之间的竞争充分，已形成较为稳定的竞争格局。中高端产品是行业竞争的焦点，行业竞争集中在具备技术优势的企业之间，国内外企业的技术水平已经较为接近，本土企业通过更高的性价比和完善的销售服务网络占据优势地位。

  我国非公有制企业是国内该领域仪器供应的主力军。依据公司招股书，煤炭检测应用领域主要国内制造商包括公司、开元仪器、友欣仪器、远光瑞翔等企业，主要国外厂商包括德国仪科（IKA）集团、美国力可（LECO）公司和美国帕尔（PARR）仪器公司等。

  煤炭检测用实验分析仪器主要用户广布在煤炭开采、流转和应用的所有的环节，下游包括电力生产、第三方检测、矿产采掘、水泥生产、金属冶炼、石油化学工业等煤炭生产、检测和使用行业，和相关监测和科研单位，仪器需求与全社会用煤总量呈正相关。

  此外，工业节能降耗趋势下的煤炭精细利用，环保要求提高、监管趋严带来的仪器配置和更新也促进着产品需求的放大。而产品本身的技术进步和应用升级，也是推动行业市场增长的力量。

  主要煤炭消费领域对实验分析仪器的需求估算：依据公司招股书，煤炭检测用实验分析仪器的更新周期通常为 6-8 年，一套典型分析仪器通常包括一台热值分析仪、一台成分分析仪、一台元素分析仪、一台物理特性分析仪。

  我们依据公司招股书的煤炭分析仪器需求模型进行估算，2022 年各行业对煤炭分析仪器的需求规模或将达到 4289 套，以每套仪器价格在 25 至 30 万元计，2022 年煤炭分析仪器行业市场规模可达 10.72 至 12.87 亿元。

  凭借在分析仪器领域积累的领先技术水平及行业经验，公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用，填补国内外燃料管理智能装备领域的空白，产品在真正实现用户智能化管理需求的同时，能提供全生命周期一站式服务，凭借较强的研发技术水平、良好的项目实施能力及完善的后续跟踪服务，公司确立了自身在行业内显著的综合竞争优势，是该细分行业的领先品牌。同时，随着基础能力及平台能力的打造，公司智能装备产品具备向其他细致划分领域拓展的能力。

  2021 年公司智能装备产品取得进一步突破：①采制存输产品全面迭代，新新一代机器人制样系统数据可信、占地面积减少、效率大幅度的提高。通过“单模块设计”等大量原创性研究/迭代，使得机器人制样系统样品代表性、制样准确性实现质的飞跃；②公司无人化系统制造基地建设有序推进，并于 2021 年 12 月顺利封顶，该基地建成后，或将有力支撑公司检测平台、制造加工等综合竞争力的提升。

  截至 2021 年上半年，三德科技已累计签订采制输存化 EPC 项目五十余套，其中已投运项 目均运行良好；截至 2021 年 12 月 31 日，三德科技已与近 40 家单位成功签订 SDRPS 机 器人制样系统合同，其中，格盟国际宏光、华能沁北、华能珞璜、国电宝庆、国神神二等电厂已稳定投运。

  燃料智能化管理系统是以设备为信息载体，实现对燃料设备、人员、业务、流程、数据集中化的管控方式，覆盖燃料从计划、采购到入炉的全过程管理体系，实现燃料入厂、计量、采制环节自动化，对煤流、信息流、资金流及煤质数据来进行有效管控，为燃料管理的数据准确性、及时性、完整性提供有力保障，提高管理效益，有效防范风险，实现燃料精细化管理。

  根据我们测算，燃料智能化管理系统 22-25 年每年需求规模约 60 亿元，公司未来提升空间较大：

  根据公司招股书数据，假设每家主要用煤企业配备一套燃料智能化管理系统，其 产生的相关需求一般至少包括 1 套煤场管理系统（约 15 至 20 万元/套）、1 套自动制样系统（约 150 至 170 万元/套）和 1 套实验管理软件（约 5 至 10 万元/套），合计售价在 170 至 200 万元/套；则总需求规模约为 550 至 647 亿元；我们同样假设燃料智能化管理系统的渗透率已达到 60%，22-25 年每年提升 10%，暂不考虑更新改造需求，则 22-25 年每年燃料智能化管理系统的市场需求规模约为 55 至 65 亿元。

  以“仪器”+“智能化/无人化”为核心基础能力，赋能至其他相关细致划分领域：公司掌握底层技术，拥有基础开发团队，具备行业全环节产品的生产能力，能够精准把握客户产业升级中的智能化、系统化等新需求，以持续的研发投入及迭代，进一步提升核心技术储备能力，以使用户得到满足深度服务化需求，并有望将基础平台能力赋能至其他相关细致划分领域。危废行业迎来机遇期，三德环保有望贡献业绩增量：近几年，在一系列顶层设计与专项行动的推动下，危废处置/检测行业迎来前所未有的“窗口期”，危废行业步入加快速度进行发展阶段。

  与诱人前景相对立，危废处置行业的高技术壁垒、资质壁垒等也对很多企业规模资质等提出了更高的要求。作为一个技术上的含金量、门槛较高的行业，危废处理有完整的产业链条，包括运输、处置、贮存、再处理、检测等环节。

  危废检测作为危废处置的关键环节之一，其重要性不言而喻。公司控股子公司三德环保专注于固/危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用。

  三德环保是这一细分市场首家提出实验室全生命周期管理理念、并“懂样品、懂设备、懂管理”的企业；2021 年起三德环保通过深入一线，挖掘行业需求，开始有明确的目的性的立项研发，后续随着新产品的推出，有望逐步缓解或解决客户痛点问题，并给公司带来业绩新增量。

  公司分别于 2018、2020 年发布限制性股票激励计划，其中 2018 年度股权激励计划向公司 董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员等 129 人授予股票 207 万股， 占当时总股本的 1.04%，业绩考核目标为以 2017 年为基数，2018-2020 年净利润增长率分 别不低于 20%、30%、50%；目前限制性股票均已上市流通。公司 2020 年度股权激励计划同样面向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员等，但激励对象（172 人）及授予权益（400 万股）均增长明显，业绩考核目标为以 2019 年为基数，2020-2022 年扣非归母净利润增长率分别不低于 20%、30%、50%。公司两次股权激励计划深度绑定公司核心员工，充分调动公司董事、高管等关键人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，有利于公司的长远发展。

  公司专注于所在行业，近 30 年来致力于树立国产高端的品牌形象，建立了覆盖全国的销售和服务网络。依靠稳定的项目实施能力和稳定的产品，在与国内外客户的深度合作中，积累了良好的品牌认知和客户资源，形成了高度的认同感和长期的业务伙伴关系。基于长期以来的研发能力、交付能力、成本及质量控制能力等优势，公司与客户建立稳定的合作伙伴关系的同时，充分的发挥公司研发创新平台和项目实施经验等优势，逐步与客户形成更具粘性的合作伙伴关系，深入参与客户项目实施前期规划，以支持客户项目的成功实施及长期运转。

  同时，公司通过与客户的深入沟通，了解客户痛点及最新产品需求，有利于公司持续提升研发能力及项目实施水平，并进一步树立企业品牌，扩大市场影响力，建立起了广泛品牌认同。

  同时公司亦加大运维服务推广力度，重点推进系统产品运维市场开拓，深入仪器设施生命周期服务产品的打造，配件及运维服务收入实现良好增长。

  公司设有专门的运维中心，并配有专业的研发/产品团队，支持软硬件产品的迭代、升级与更新，并独创运维保障系统，可为产品全生命周期一站式服务提供支持。

  公司分析仪器产品在自动化程度、环境适应性等方面，与国外同种类型的产品相比表现更为突出，是行业内国产高端分析仪器的领先品牌；2022 年由于国内疫情多点频 发，公司生产经营面临供应链、产品交付、调试验收等多重挑战，全年业绩或将有所承压； 而伴随疫情逐渐放开，分析仪器板块有望恢复稳定增长；我们假设 2022-2024 年公司分析 仪器业务收入增速分别为 10%、25%、25%，毛利率分别是 65%、70%、70%。

  公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用，填补国内外燃料管理智能装备领域的空白，产品在真正实现用户智能化管理需求的同时，能提供全生命周期一站式服务；同时，随着基础能力及平台能力的打造，公司智能装备产品具备向其他细致划分领域拓展的能力；我们假设 2022-2024 年公司智能装备业务收入增速分别为-50%、80%、80%，毛利率分别是 35%、40%、50%。

  由于仪器仪表行业产品差异较大，大部分上市公司或拟上市公司集中在某类仪器仪表的细分领域；

  故我们从产品类别、经营模式、技术领先性等方面的相似度选择聚光科技、汉威科技以及康斯特作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司 2022/2023 年的 PE 算术平均值分别为 48.36/31.47X，而三德科技 2022-2024 年预测期归母净利润分别为 0.81/1.21/1.64 亿元；

  存在对检测用仪器设施的采购需求压缩，购买力下降的风险，公司可能面临有关产品订单减少、收入与利润下滑的风险。

  智能装备产品是采样、制样、存样、取样、检测等全过程自动化，并适配智能维护系统，实现采-制-输-存-化全过程无人值守，智能运行的系统。

  与公司此前的分析仪器相比，该类产品具有工程属性，客户个性化需求多、涉及环节众多、构成复杂、交付周期长且难度大，对公司供应链管理、工程建设项目管理等形成新的挑战。

  如若公司不能很好地应对该等挑战，将会造成产品交付不可预期的延后，从而可能对项目验收、收入确认、回款和公司经营性现金流产生不利影响。

  受疫情等事件影响，部分上游元器件（含芯片）出现短缺及价格持续上涨的局面，若此现象进一步延续，将会影响公司产品交付，并对产品成本形成一定的压力。

  目前，公司正进行制造基地项目建设。建设过程中，不排除工期延误、施工安全与质量或其他不可预见因素导致项目建设未能如期完成，进而给公司带来资金成本、生产安全、质量控制等管理风险。